本所持有的美元资产出现大幅度贬值。

在1985年9月—1987年底这段时间里，美元兑元从1美元兑25

0元下跌到1美元兑121元，美元兑元贬值达50%.这也就是说本

所持的美元资产贬值了50%.据本机构的统计，在1986年—1990年期

间，「广场协议」导致的本对外净资产的汇率损失累计约为1。5万亿元。

包括本寿保险公司在内的许多本机构投资者和个投资者损失惨重，

本的出企业也在美元升值时代将自己在出中赚得的美元投资于美国国债，

同样损失巨大。

因此后来许多本在反思这段历史时期时，认为美元的跌就是冲着本

积累起来的巨额美元而来。

1985年「广场协议」后，因美元大幅度贬值导致本机构投资者持有的

美元资产出现巨额的汇兑亏损，这使美国充满危机感。如果本投资者信心动摇，

为减少亏损而大规模抛售美国国债，这将在美国金融市场引起连锁反应。首先是

导致美国国债市场全线崩溃，进而导致美国市的动不安，国际资本为规避风

险也将撤离美国。没有持续的海外资本流美国，美国的国际收支平衡也难以维

持。由于国债市场大幅度下跌，美国的国债也难以发行出去，财政赤字问题便无

法解决。

为了使国际资本能继续流美国，美国财政部长贝克提出了「国际政策协调」

建议，该建议要求维护美国、本与联邦德国之间的利率差，使美国的利率

始终高于本和德国的利率。如果美国下调利率，本与德国也必须下调利率，

因为只有这样才能保持三国之间的利率差不变。美国相对高水平的利率使得美国

国债依然具有投资价值。

从当时美国的况来看，投资美国的风险很大，如经常项目持续多年巨额赤

字、对外净债务增加、美元贬值等，投资者简直找不到投资美国的理由。因此，

通过「国际政策协调」以维持美国利率的相对高水平是美国吸引海外资本流的

主要办法。

在1985年随后的几年里，本按照美国的「国际协调」要求，使美之

间的长期利率差始终保持在3% 以上，这导致美国与本的国债收益率相差较大，

与本国债收益率相比，美国长期国债的高收益率强烈吸引了本投资者。

1986年2月，美国决定下调官方利率，目的有二：其一是为了减轻与美

国利益关系密切的南美巨额债务国的债务，其二是为了刺激不景气的经济。在降

息之前，美联储主席沃尔克先与本、联邦德国进行协商，希望德意志联邦银行

和本银行同时降息。沃尔克的理由很简单：三国同时降息才能维持美元的稳定。

因为美国降息而本和联邦德国维持利率不变将导致美元贬值，美元贬值将

损害这两国在美国的利益。

由于本拥有巨额的美元资产，最害怕美元贬值，所以本总是忠实地按照

美国的要求来做，本官方利率如同美国利率的影子，美国降息，本也降息。

美国通过高利率与强势美元的策略引诱本资本大规模投资美国国债，从而

使本拥有高额美元资产。完成这一步之后，美国的利益就是本的利益，本

被迫主动保卫美元。

按理来说，支撑美元的任务是美国的事。但由于本已拥有庞大的美元

资产，那么稳定美元价值就是保护了本拥有的美元资产。

顿了顿，喝了水，李云接着说，我们可以这样来分析本的困境：本是

美国国债市场的超级购买者，如果本抛售美国国债，将引起国债市场恐慌下

跌，国债价格下跌将导致本所持国债增加亏损。这是第一重损失。

本抛售国债同时也会引起美元的贬值。因为外汇市场的投资者预期到：

本抛出国债后，将会把美元兑换成元，这将增加美元的抛压，导致美元下跌。

美元贬值是本需要预见到的第二重损失。

因此，从博弈的角度分析，如果本大规模抛售美国国债，美都将遭受巨

大的损失，如果美合作协调，双方都受益。所以，本只有帮助美国稳定美元，

才能避免亏损。

一句话，美国在金融上已把本控制住了。除了本投资者拥有庞大金额的

美元资产外，本政府也拥有庞大的美元资产。

1985年广场协议后，面对元持续大幅度升值的况，本政府经常

预外汇市场，通过买进美元，抛出元的预措施防止元升值。结果使得本

政府拥有的外汇储备越来越多，成为世界第一大外汇储备国。根据本中央银行

自己说，本拥有的外汇储备的90% 是使用美元来运作的，其中主要是购买美

国的国债。因此，本必须支撑美元，继续购买美国国债以支撑美元。

在「广场协议」之后，本机构投资者继续大规模购买美国国债。从198

6年到1989年，本购买美国国债金额超过1985年。从纯粹投资的角度

来看，本机构投资者的这种投资行为让看不懂。由于美元的大幅贬值，已经

使本的机构投资者损失惨重，为什么本还大量购买美国国债？

美国著名经济学家彼得

一种解释是美国相对本较高的利率吸引了本投资者。由于美国「国际政

策协调」结果，在1985年之后的几年里，美国与本的长期利率差保持在3

% 上下，这吸引了本资金从低利率的本流向相对高利率的美国以获得较高的

收益。但这种解释缺乏说服力，因为美国相对较高利率的收益是会被美元贬值所

吞没的。

另一种合理的解释就是本为支撑美元而做的努力。1985年秋天「广场

协议」后，尽管美元大幅度贬值，但美国的贸易赤字仍继续扩大，1986年为

1550亿美元，1987年创造1700亿美元的历史最高记录。为保持美国

的国际收支平衡，必须有外国资金流，以资本项目的盈余来弥补经常项目的逆

差。如果没有国外资本的流，美元就会大幅度贬值，通过美元贬值来压缩经常

项目的赤字以维持国际收支平衡。

而本从两大角度来说，是不希望美元贬值的。其一是本投资者和政府拥

有庞大的美元资产，美元贬值会增加这些美元资产的损失。其二是避免因元升

值而打击本的出。到80年代，本的制造企业已高度依赖对美国的出，